證監會

有關董事在考慮企業收購或出售項目時的操守及責任的聲明

2019年7月4日

目的

過去兩年多,證券及期貨事務監察委員會(證監會)一直根據《證券及期貨(在證券市場上市)規則》及《證券及期貨條例》行使其權力,及早介入涉及企業失當行為的嚴重個案。在2017年及2018年,證監會就建議的企業交易或其他行動,向超過46家上市公司發出關注函1。當中,55%以上的個案涉及建議企業收購或出售項目。

本聲明概述與企業收購及出售項目有關的失當行為類別,而這些常見的失當行為已引起證監會關注,以及在某些情況下導致本會介入。本會提醒上市公司的董事及其顧問,在評估或批准收購或出售某家公司或某項業務時,必須履行其法定及其他法律責任。

欠缺獨立的專業估值

雖然法例或香港聯合交易所有限公司的《上市規則》沒有明文規定上市公司須就擬進行的收購或出售項目取得獨立的專業估值,但取得專業估值一般是董事為了保障公司及其股東利益而作出的一個明顯及審慎的做法。換言之,若未能取得專業估值,董事則很可能在以適當水平的謹慎、技能和勤勉行事上未達到合理期望。

證監會注意到,在大多沒有取得獨立專業估值的個案中,上市公司在沒有作進一步解釋的情況下,純粹公布代價是經公平磋商後釐定,及已考慮一些含糊其辭的因素(例如目標公司的業務前景及其據稱在業界的領先地位)。這些空泛的陳述往往意味著,上市公司未能向股東提供他們合理期望獲得的關於其業務和事務的所有資料。

欠缺獨立判斷及問責性

在某些已取得獨立專業估值的個案中,董事在評估目標業務的代價時,單單依賴賣方所作出的預測。估值師只是假設賣方的預測將會實現,而沒有進行任何盡職審查或其他工作。溢利預測通常看似毫無根據,而在某些個案中,純粹是賣方所提供的溢利保證。部分估值師更完全拒絕對預測的可靠性承擔責任。事實上,這些估值師只是對賣方的預測進行算術計算,而沒有運用任何獨立判斷。在大多數個案中,估值師的估值僅僅根據溢利預測或保證,以及特定倍數(來自一系列據稱可作比較且僅包括在數據上對進行該買賣項目有利的公司)計算所得。此計算方式旨在支持目標業務的預設估值(見下文〈公平呈列可作比較的公司〉)。

有關估值報告沒有為上市公司擬進行的收購項目的評估提供可靠的基準;而董事在批准交易時僅依賴有關估值報告,是非常輕率的做法。此外,公司知情者及估值師如謀劃利用估值報告,以人為方式支持預設價格估計,便可能涉嫌欺詐上市公司的股東。

盈利的質素

證監會注意到,在某些情況下,董事或其顧問甚少或沒有就賣方或目標公司的管理層所提供或在釐定收購價時所依據的預測、假設或業務規劃進行獨立盡職審查。他們不但沒有就目標業務的盈利質素進行分析,而且大多忽視了明顯的風險因素(例如:過往虧損;突然而原因不明的銷售額增加;利潤率不合理地高於同業;非經常性的可疑項目;明顯有可疑或無法持續的收益來源)。舉例來說,在某些個案中,上市公司同意支付巨額的收購價,從而涉足准入門檻不高的新行業,但卻沒有解釋為何不簡單地以相對較低的成本,自行開展同一業務。

公平呈列可作比較的公司

在根據上市公司的倍數來進行估值時,選擇適合作比較的公司是十分重要的。估值師及董事須運用其判斷,選擇與目標公司具有適度相似的特徵的公司進行比較,以確保在估值內所提述可作比較的公司是公平及具代表性的例子。用來編製任何可作比較的公司的基準必須得到充分的理由支持,及在估值報告內清楚說明。在某些個案中,證監會注意到,董事局只挑選那些具有較高交易倍數的公司,而沒有理會其他表現較差的公司。此外,獲選擇作比較的公司,相比目標公司具有明顯較長時期及較高利潤的往績紀錄,但董事卻沒有作出調整,以考慮獲選擇作比較的公司與目標公司之間的差異。

對財務狀況的影響

在某些個案中,董事似乎沒有評估擬進行的收購項目可能對上市公司的資源及財務狀況所構成的不利影響。例如,在多宗個案中,上市公司似乎需要大量額外資金,以支付收購費用及目標公司所需的資本投資,務求達致賣方所提供的預測。一般而言,這些現金開支會對上市公司的財務狀況構成重大影響。在回應證監會的查詢時,董事無法證明他們已考慮到為維持目標業務所需的資本開支,如何撥付有關開支,及最終對上市公司的財務狀況所構成的影響。

賠償

在不少交易中,上市公司都是基於賣方所編製的溢利預測,及賣方所作出的承諾(表示在未能達到預測的溢利時會向上市公司作出賠償)而預先支付代價。然而,董事往往沒有查核賣方的支付能力,亦沒有採取其他保障措施(例如以代管方式持有資金),以保障上市公司的利益。在某些個案中,即使有關代價是經參照賣方所提供的溢利保證而釐定的,最高的賠償金額仍遠低於上市公司將支付的代價。

涉嫌有關連的人士

證監會注意到,在一些可疑的交易中,據稱獨立的第三方之間存在未經披露的關係或安排。例如,一家上市公司雖然已透過向有關連的賣方取得與目標公司表現相關的溢利保證,從而似乎保障了其利益,但卻在目標公司的溢利看來未能達到保證金額時,於溢利保證期快將屆滿前便把目標公司出售。由於根據溢利保證,該上市公司向賣方所收回的賠償金額,本來可以遠高於其透過出售項目所得的款項,故令人對該出售項目存疑。除了該上市公司經營業務和處理事務的方式,及董事履行其職責的方式惹人關注外,該出售項目亦令我們關注到,聲稱獨立的第三方買家與有關連賣方之間存在未經披露的關係或安排。

在另一個例子中,一家上市公司所收購的目標公司於短時間內在只與少量客戶交易的情況下,便錄得驚人的銷售增長,因而抬高了目標公司的估值。其後的調查發現,該目標公司所收取的費用及收入乃來自與該上市公司的董事有聯繫的人士。

雖然他們可能不符合《上市規則》下關連人士或關連交易的定義,但有關人士若因為未經披露的關係、安排或協議而致使他們以協調的方式行事(或不採取行動),損害上市公司及其股東的利益,或引致其股份的市場出現扭曲,便可能會遭受證監會根據《證券及期貨條例》及其他適用法例向他們採取執法行動。

適當的調查及盡職審查

證監會提醒董事,他們有責任確保,就擬進行的企業收購或出售項目而使用的任何預測或估計(例如,用作評估目標業務或釐定賣方的溢利保證金額)是以小心謹慎的態度編製的;以及經考慮所有相關資料後,所依據的假設屬公平、合理,及根據公司管理層當時的最佳判斷或估計而作出的。在採納或批准任何預測或估計時,董事應明白相關假設的影響,及確保已適當地反映主要的不確定因素。此外,有關假設應該是明確而非籠統,肯定而非含糊的。

雖然法例或《上市規則》沒有強制規定須委聘財務顧問,以就目標公司的估值向董事局提供意見,但董事局應仔細考慮全體董事是否具有時間、資源及專業知識,以進行所需的工作,而無需獲得財務顧問的協助。若董事在應當委任顧問的情況下而沒有這樣做,其後便會面臨被裁定干犯失當行為的風險。

作為董事局的專業顧問,財務顧問2應對以下事項自行作出獨立評估,並進行適當的合理性審查:(i) 估值的預測、假設、保留意見及方法;以及(ii)董事有關不委任專業估值師的決定(如適用)。若已委任估值師,財務顧問應確保董事已經適當地考慮(除其他事項外)估值師的專業資歷和相關經驗、委託範圍,及估值所依據的預測、假設、保留意見及方法的合理性。

為免生疑問,就擬進行的收購或出售項目取得獨立專業估值,不會減輕或改變上市公司董事以適當及合理水平的謹慎、技能和勤勉行事的法定責任,或受信責任。本會亦提醒董事,他們在履行其責任時,須以適當及合理水平的謹慎、技能和勤勉行事。他們可參閱證監會於2017年5月15日發表有關董事在企業交易估值方面的責任指引

警誡聲明

證監會的職責(在合理切實可行的範圍內)包括:(i)採取本會認為適當的步驟,以維持和促進證券期貨業(包括證券及期貨市場)的公平性、效率、競爭力、透明度及秩序;(ii)向投資於金融產品的公眾提供適當程度的保障;及(iii)遏止在證券期貨業(包括證券及期貨市場)內的非法、不誠實和不正當的行為。

若證監會深切關注到,一項已公布的收購或出售項目可能以違反《證券及期貨條例》或其他適用法例的方式安排或進行,便會毫不猶疑地行使其在《證券及期貨條例》及《證券及期貨(在證券市場上市)規則》下的權力,以保障市場的廉潔穩健及廣大投資者的利益。

1證監會定期刊發《證監會監管通訊:上市公司》,當中重點提述一些個案及提供指引,以闡明證監會如何行使其在《證券及期貨(在證券市場上市)規則》及《證券及期貨條例》下的權力,及早介入嚴重的企業失當行為。請參閱在2019年2月刊發的最新一期通訊。

2財務顧問應參閱證監會於2017年5月15日發出關於在企業交易估值方面的顧問服務工作的通函

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